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公司并購重組實務系列解析(三)——并購重組之股權收購篇

作者:柳向陽 發布時間:2018-11-21

本文擬從并購重組概念、并購重組模式、股權收購、資產收購、合并、盡責披露和盡職調查、并購協議、并購重組稅收、上市公司并購重組等多個方面,推出系列文章分十個專題對公司并購重組進行抽絲剝繭的解析。第一期已經推出了并購重組概念辨析、公司并購重組模式解讀兩部分,本次將首先解讀三種并購模式:股權收購、資產收購、合并中的“股權并購”中的有關問題。


 解析三:并購重組之股權收購篇


(一)從股權并購看并購交易的一般程序

1、并購策劃

任何一起并購活動對參與并購的任何一方乃至任何利益相關者,都是一件具有十分深遠、重大影響的大事,并購一定是需要進行精心策劃的。并購策劃的主要內容包括:(1)研究并購發展戰略。以便確定并購的必要性、緊迫性、并購的方向、并購的目標、并購的商業目的;(2)評價并購能力。從并購者資金實力出發,確定并購對價支付方式,遠期或近期的并購范圍。(3)識別和篩選潛在的收購對象、選擇目標公司。根據并購發展戰略、并購能力,綜合目標公司的市場地位、管理水平、商業模式、并購成本、交易意愿等多種因素,從廣泛的并購市場中選擇、確定并購目標公司。

2、對目標公司的調查和估值

調查是決定是否并購、如何并購;估值是確定值多少。這二者是并購交易決策、方案確定的基礎。而調查評估范圍包括了產業政策、行業發展空間、企業發展前景、企業的財務、企業技術、企業法律狀況、企業管理運營水平等,參與該項工作的包括了企業相關負責人負責部門,還有財務顧問、律師、會計師、評估師、工程師等多個主體。

3、公司并購重組方案的確定

方案是整個并購交易的核心,其包括了并購交易的交易結構、經營框架、法律框架、融資框架、并購模式、履行安排、并購后的運作安排、日程表安排等。

4、簽署并購協議等法律文件

簽署協議標志著各參與方達成了并購交易的一致意見,所簽署協議是整個交易形成的最核心法律文件。所簽署的并購法律文件根據階段不同可以有框架協議(意向書、備忘錄)、并購協議、洽商備忘錄、補充協議等,文件內容根據交易模式的差異主要有股權收購協議、股權增資協議、資產收購協議、合并協議等合同文件,同時有公司章程修正案、公司內部決策性文件等。

5、并購交割

這是并購履行的核心內容,各參與方將根據簽署的并購協議等法律文件的約定,辦理交易標的的交付、產權登記,進行控制權、管理權的轉移。

6、并購整合

并購失敗的最重要原因往往不是并購交易方案或協議未完全交割,而是交割后未進行有效的整合甚至根本就沒有整合。因此,在完成并購交易后,并購方將對并購后的企業資源進行全方位、系統化的重構與融合。整合的主要內容包括:組織整合、財務整合、文化整合、人力資源整合。進行人員、組織結構、制度、文化、業務等的調整。

雖然上述程序在不同模式的并購交易中有一定差異,在順序上也沒有統一標準,同時還有一些程序也沒有涉及到,如內部決策、外部批準、談判、并購后權益調整等問題,但上述程序基本能夠從并購交易的特殊性出發,涵蓋了并購重組交易的一般程序。


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(圖片來自網絡,版權歸原作者)


(二)公司股權并購的方式 

1、股權轉讓收購

公司股東將其持有公司股權轉讓給公司其他股東或公司股東外的其他第三人,從而使受讓股東取得公司控制權,轉讓后公司注冊資本不發生變化,只是公司股東或股東之間股權比例發生變化。

需要區分的是轉讓股權的標的公司是有限公司(包括一人有限公司、國有獨資公司)還是股份有限公司。有限公司除資合性質外,同時兼顧人合性質,一個方面是公司法對有限公司的股權轉讓有明確規定,另一方面有限公司的公司章程有更多自治性的內容,都是我們在進行股權轉讓收購時需要充分關注的。而對一些非上市/掛牌的股份有限公司,其在公司章程中也可能是參照了有限公司對股權轉讓的一些規則做了一些特殊性規定,對此也是需要予以特別關注的事項。

2、增資并購

收購人以現金、資產向目標公司增加投資,增加目標公司的注冊資本,取得目標公司控制權的收購方式。從目標公司角度,也可稱定向增發。增資收購中的增資人既可以是現股東,也可以是股東外的第三人。根據公司法規定,除非公司章程另有規定外,增資時現股東有優先按照實繳的出資比例認繳新增出資的權利;有限責任公司增資須經持有三分之二以上表決權的股東通過,股份有限公司增資須經出席股東大會會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。

 3、混合方式

(1)股權轉讓+增資:在并購交易中,經常會采取轉讓+增資的模式,轉讓一方面可以讓轉讓方實現部分變現,同時也會減少收購方單純通過增資實現控制標的公司的收購成本,而同時增資也增加了標的公司的現金流或資產,實現植入新的資產、業務,為標的公司進一步擴大生產經營提供更好的物質條件。

(2)剝離(分立、或轉讓部分資產負債等)+股權轉讓+增資:當標的公司存在一些非經營性資產、非主業資產、存在瑕疵資產等非收購方需要或出售方不出售的資產時,常常會采用分立、轉讓等方式將該部分特定資產、負債予以剝離,剝離后的標的公司再實施股權轉讓、增資等方式實現股權并購。

 4、其他衍生方式

(1)債權轉股權:收購人通過將其對目標公司的債權,轉化成目標公司股權,最終控制目標公司的收購行為。債轉股可以分拆為轉股債權人與目標公司之間進行了兩次交易:一是目標公司向轉股債權人清償債務的交易,二是轉股債權人以受償后資金投入到目標公司,該投資行為實質為增資。進行交易行為分拆后再理解和把握債轉股就容易的多,其核心是轉股債權人以受償資金對目標公司的增資。

(2)以股換股:目標公司股東以其持有目標公司股權置換為收購人或收購人控股公司的股權,目標公司衍變為收購人的全資或控股子公司。在該方式下,其實是收購方不再以現金作為支付手段,而是以股權作為支付手段時出現的變化,但以股權作為支付手段時,涉及到對目標公司股權定價、支付手段的股權定價兩個標的的定價,涉及到的法律問題將遠比現金支付手段復雜。 

(三)交易標的

股權并購的交易標的為目標公司的股權,轉讓是對存量股權的交易,對于轉讓方為盤活退出,對于受讓方為收購;增資是增量股權的交易,增資方通過增量投資實現控制或增強控制目標公司的目的。而無論存量、增量,交易股權對應的目標公司都是已存在、運營了一些時間的企業,股權的價值、股權并購的風險、股權交易方案的確定都取決于目標公司。從一定意義上講,股權并購的交易標的是名為目標公司的股權,實為目標公司,因為股權并購交易不同于參股、財務性股權投資,它的最終交易目的是最終控制目標公司,當然也承擔控制目標公司的巨大投資風險。因此,在確定交易標的時,不僅僅需要確定轉讓方是否持有目標公司的股權、持有數量、不存在權利受限等等這些交易股權的基本情況,更重要的是要確定目標公司基本情況。這些基本情況至少包括:

1、目標公司的主體資格,包括是否依法設立、取得的資質許可、股權結構、法人治理狀況、合法合規經營狀況等等。

2、目標公司的資產狀況,包括各類資產構成、資產權屬情況、資產受限情況等等。

3、目標公司的負債情況,包括銀行借款、應付賬款、其他應付款,以及對外擔保、產品質量責任、侵權等或有負債。尤其是遺漏隱瞞債務以及或有債務,往往是股權并購中風險最大的問題。

4、目標公司的人員情況,員工人數、簽署勞動合同情況、繳納社會保險和住房公積金情況等等。

5、其他重大情況,主要有企業稅收、財務、重大訴訟仲裁案件、正在履行的重大合同等影響目標公司持續運營的有關情況。

在股權并購中,我們需要通過鎖定目標公司的上述基本情況,并在此基礎上進一步鎖定和界定交易股權的內涵、外延、邊界等內容,離開對目標公司基本狀況的鎖定是無法實現對交易標的鎖定的。實踐中,許多股權糾紛的出現以及糾紛出現后無法判斷和解決的根本原因之一即是各方沒有能夠鎖定股權交易時股權定價、責權利安排對應的目標公司基本情況和交易股權基本情況。


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(圖片來自網絡,版權歸原作者)


(四)股權并購的估值定價

無論是轉讓或增資,股權并購都涉及對目標公司在股權計價基準日的股權價值進行估值定價。

1、股權轉讓(計價)基準日

目標公司作為存續公司的經營是動態的,為確定股權價值,交易各方就需要確定一個靜態的基準時間作為確定股權計價的時間,這個時間即為股權轉讓(計價)基準日,作為確定股權交易價格的基準日期。

2、股權定價方法

對于非國有、一般性質有限公司的股權定價,當事人可以協商作價,對于成立時間較短、沒有開展業務的公司也可以根據出資額進行定價,也可以以公司凈資產作為定價依據,依據審計或未審計的財務報表反映的凈資產數額作為定價。但對于國有公司、上市公司以及重大的股權并購交易,須經過審計、評估程序,通過評估來確定股權交易價格。評估方法可以進一步細分為歷史成本法、市場法、收益法:

(1)歷史成本法:以目標公司凈資產價值為基礎進行調整的一種方法,通常公司股權價值=凈資產評估值×溢價倍數。

(2)市場法。常見的市場法有市盈率法、市凈率法。

市盈率法:每股價值=可參考公司平均市盈率×目標公司的每股凈利潤。

市凈率法:每股價值=可參考公司平均市凈率×目標公司的每股凈資產。

(3)收益法:是指通過估算被評估企業將來的預期經濟收益,并以一定的折現率折現得出其價值的評估方法。收益法確定的公司股權價值=該股權資產預期收益現值總額。

3、實踐中約定轉讓日前公司債權債務由原股東承擔進行股權轉讓定價的效力和風險問題

經濟活動中,轉讓或增資時經常的交易方式是約定原股東或轉讓方自行處理目標公司原債權債務,公司股權定價不包括公司的債權債務。但該方式明顯違背合同法和稅收法律的有關規定,對交易各方均存在巨大的不確定性,將直接影響其效力和約定事項的履行。

其一,約定公司債務由原股東承擔,構成債務承擔轉讓給原股東或轉讓方,未取得公司債權人的同意,約定無效。如果原股東或轉讓方不能按照約定清償,最終公司仍然為清償主體,清償后追償具有不確定性,收購方將因此受到損失。

其二,約定債權歸屬原股東或轉讓方,但其不支付相應對價,實質構成公司向股東分配利潤,公司依法應繳納企業所得稅,原股東或轉讓方也應繳納企業/個人所得稅。而一般情況下,從業務的連續性上,清收該部分債權仍需以公司名義收取,尤其在全面營改增后,更必須以公司名義清收債權。清收后,原股東或轉讓方能否及時收到該款項也存在不確定性。

因此,以上述約定方式進行股權交易定價的合法性存在瑕疵,風險較大,原則上不應使用,尤其在債權債務數額較大的情況下。如果需要使用該方法處理債權債務問題,一是可以將債權債務清理、清償結果作為股權轉讓價款的調整事項予以約定;二是完善債權債務轉讓、承擔手續,對稅收等問題一并作出明確約定。

4、過渡期損益和股權價格調整問題    

從股權轉讓(計價)基準日至公司管理權交付收購方需要較長的期間,這個期間稱為股權轉讓過渡期,在該過渡期內公司的實際控制人、管理人仍為原股東或轉讓方。而公司是持續經營的,凈資產、盈利狀況一直處在動態變動中,交割日時的凈資產勢必與基準日定價時不一致。那么,對該過渡期間發生的損益問題如何處理,是否需要因此對股權交易定價進行調整呢?對該問題,不同的交易安排、不同的定價方法會有不同的處理方式,但重視并對該問題作出處理是股權并購交易中必須的。

(1)過渡期損益均歸屬原股東,虧損由原股東補足,盈利通過利潤分配、調增股權轉讓價款等方式給付原股東。該方式適用于過渡期限較長且采取成本法、凈資產法等估值方法的股權并購。

(2)過渡期損益歸屬目標公司,由存續的新老股東共同承擔和享有。該方式適用于過渡期較短或過渡期雙方共管、采用了市場法、收益法等評估方法的股權并購。

(3)過渡期虧損歸屬原股東,由原股東補足,盈利歸屬目標公司由存續的新老股東共同承擔和享有。該方式常適用于上市公司并購重組,或采用市盈率法評估的股權并購。

 5、股權增資(債轉股)定價和增資比例問題

 股權轉讓是對存量股權資產的處分,轉讓股權定價=公司估值×轉讓股權比例,但如果進行增資時,增資定價不一定與股權轉讓定價一致,增資定價時可以以目標公司總體估值為基礎進行增資,也可以高于或低于公司總體估值進行增資,具體需要根據增資資產情況、目標公司情況協商確定,但任何情況下增資資產定價不得低于公司1元資本。

增資后增資部分的股權比例=增加的注冊資本金÷(增資前注冊資本金+增資的注冊資本金),增加的注冊資本金=增資金額÷目標公司每股估值。一般情況下,目標公司原每股估值=目標公司總估值÷原注冊資本數。如果增資定價高于或低于目標公司每股估值的,則以交易各方協商確定的增資估值為準,該種情況下,增加的注冊資本金=增資金額÷交易各方協商確定的增資估值。

6、認繳制下轉讓方或原股東未足額繳清出資對股權轉讓定價的影響和處理

2013年修訂實施的《公司法》規定,除法律、行政法規以及國務院決定對有限責任公司注冊資本實繳、注冊資本最低限額另有規定的,公司注冊資本實行認繳制。認繳制下,在公司股權并購交易時原股東認繳的出資可能還未繳納或未足額繳納,在該種情況下是否可以進行股權轉讓和增資呢?對此,《公司法》和相關公司登記法規沒有予以規定,但依照《公司法》及相關司法解釋的規定,除法律行政法規規定實行實繳制的公司外,一般公司原股東未足額繳納出資不影響進行股權并購。理由在于,公司實行認繳制,出資是否全部到位不影響股東繼續增加認繳數額和認購股份,股東出資未繳納到位不影響股東資格的存在和其基于認繳數額享有的股權比例,在該情形下進行股權并購不存在障礙。但未足額繳納對確定收購時以及收購完成后的股東權益、責任均存在影響:

(1)應以認繳還是實繳到位的股權比例確定收購的股權。一般而言,應以各股東認繳數額或股份作為股權并購的依據,尚未繳納出資作為一個事項在并購中予以處理。因除公司章程另有規定外,《公司法》對于表決權、利潤分配、增資認購享有的股權基礎的規定不同,表決權是以認繳比例或股份為基礎,利潤分配、增資認購是以實繳出資比例為基礎,如果各股東均是按照同比例同進度在繳納出資,兩者之間不會存在差異,但如果存在任一股東尤其是被收購股權的股東存在違約情形,將會影響到股權并購,具體需要根據公司章程等有關約定判斷,并在收購協議、公司決議性文件中妥善解決。

(2)股權轉讓時確定股權定價時是否應扣除轉讓股東尚未足額繳納的出資。該問題關鍵取決于對目標公司股權的定價方式,如果采用成本法、凈資產法、實繳注冊資本數等定價方法,定價已經考慮該因素且并未包括已繳納出資,無須再扣除;但如果采用其他評估方法,可能就會涉及未繳納出資應由原股東或轉讓方誰來補足的問題。根據最高院《公司法司法解釋(三)》第18條規定,受讓人對原股東未履行或未全面履行出資義務知道或者應當明知的,受讓人與原股東對未繳納出資義務承擔連帶責任,說明承擔出資到位義務的主體原則為原股東,受讓方為連帶義務人。對該問題可能對轉讓方、收購方均產生的風險,須在并購交易中關注和作出安排以妥善解決。

在涉及原股東外第三人增資并購交易中,對于認繳數額或股份尚未實際繳納的情形,其原理和處理原則與股權轉讓相同,但該情形下原股東并未退出,產生的風險可能相對較小。

(五)股權并購的控制權

股權并購的交易目的是收購方取得目標公司的控制權,控制權的問題就成為并購方案設計、并購協議安排、公司章程修訂、并購后法人治理的人事等一系列安排所關注和需要解決的核心。而控制權是以控股為核心要素,但實踐中也存在除控股外通過其他非控股手段取得公司控制權的方法。

1、控股權

100%股權為全資子公司,不存在任何控制權之爭;持股67%將擁有2/3以上的表決權,相當于100%的權力,具有修改公司章程/分立、合并、變更主營項目等權利;持股51%將擁有人事任免等重大決策權,也為絕對控股;出資額或者持有股份的比例雖然不足50%,但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東。

2、協議控制

兩個或兩個以上股東可以通過簽署《一致行動人協議》,在公司重大決策時保持一致,從而能夠對公司股東會、股東大會產生重大影響。

3、表決權特殊安排

根據《公司法》的規定,有限公司可以通過公司章程作出公司表決權不依照出資比例的安排,實務中可以將公司表決權重新進行分配,分配后可能使某一股東絕對控制公司,也可以將表決權的大多數或絕大多數分配給第一大股東外的其他股東,由該股東來控制公司。

4、人事安排控制

股東對公司的控制往往通過有權選擇和委派董事、總經理等高管人員來實現,對于那些非控股股東,其可以通過對公司法人治理制度的特殊設計,安排執行董事、總經理等關鍵崗位人員來實現對公司的控制。

當然,科學的公司治理一定是有控制、有監督,相互制衡,影響控制權的不僅是股權比例,還有對人權、事權的安排,以及對表決規則的安排等多種因素。 

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(圖片來自網絡,版權歸原作者)


(六)股權并購交易履行的幾個核心問題的處理

當一起股權并購交易通過盡職調查、達成并購方案、洽商談判并達成一致,簽署的股權并購協議及其履行就成為交易的階段性成果和重中之重,對于達成的協議,交易各方進行利益博弈和風險控制的三個核心要素為:(1)股權交易價款支付;(2)股權交割;(3)股權登記,這三個要素是交易各方進行交換的核心權利和利益。其中:及時完成股權交割取得目標公司控制權、完成股權登記是收購方最為關注的核心利益,而股權交易價款支付安排是收購方控制風險最重要的手段;對于轉讓方或讓渡控制權的原股東,順利取得股權交易價款是其核心利益,而運用交割、登記則是其控制風險的重要手段。

1、交割

股權交割是指在股權交易過程中,轉讓人將股權實際交付受讓人、目標公司將增資股權實際交付增資人,從而使受讓人、增資人取得股權并成為公司股東的行為。但股權并非有形物,在非并購性質的股權轉讓中,股權交割以股東名冊的記載變更或新的出資證明書簽發作為標志,交割完成投資人或受讓人真正取得股權并成為公司股東,但股權并購交易中,股權交割的核心是取得公司的控制權。

一般情況下,股權交割的前提條件為:(1)股權轉讓協議生效;(2)公司通過股東會決議同意股權轉讓,其他股東放棄優先購買權或優先增資權。在上述前提條件滿足后,交易各方將公司控制權移交給收購方,主要事項包括:(1)董事會、監事會改選更換,高級管理人員的重新聘任;(2)公司資產、債權債務核對移交;(3)公司印章的移交;(4)公司簽發新的出資證明書,并變更股東名冊等等。為便于明確階段,交易各方會確定一個固定時間作為確定交割日的具體時間。

2、登記

我國公司法對股權變動登記的效力采取的是公司內部登記生效主義和公司外部登記對抗主義相結合的做法,通常以內部股東名冊或簽發出資證明書,或者股東會通過之日作為內部登記的時間節點,最后完成工商行政管理部門的登記。因公司在工商行政管理部門的登記才具有對外的公示效力,在沒有經過工商行政管理部門的變更登記之前,即使履行了內部登記,收購方的股東地位和身份依然是不能夠對抗第三人的。

結語

股權并購、合并都是并購重組中風險最大、最為復雜的模式,除了上述有關交易程序、方式、交易標的、定價、控制權、登記交割等有關重要問題外,交易方案的確定、盡責披露的充分、盡職調查的詳盡、并購協議的完善、交易風險的控制管理、并購后的整合都是十分重要。在之后的有關篇章中,我也將會從其他方面進一步闡述有關問題。

 

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